上西区的高层建筑俯瞰着柏林熙熙攘攘的Kurfurstendamm购物大道，是Rene Benko破产的Signa投资组合中众多闪亮的冠军之一，但其强劲的估值反映了这个房地产帝国在清理过程中面临着多大的痛苦。
彭博新闻社(Bloomberg News)看到的一份由仲量联行(Jones Lang LaSalle Inc .)今年4月撰写的报告显示，尽管廉价资金时代的结束引发了动荡，但截至去年年底，这座35层高的大楼的价值仍超过7亿欧元(合7.6亿美元)。
这是大楼租金的45倍，而现在20倍更常见。
Green Street欧洲研究主管彼得?帕帕达科斯(Peter Papadakos)表示:“按照Signa的最新估值，它很可能会下跌约三分之一。”在一个繁荣的市场中，账面价值与买家实际愿意支付的价格之间的差异不是什么问题。但由于债权人迫切希望拿回自己的钱，Signa有可能被迫出售，而现实检查可能会使一些贷款面临风险，并产生广泛影响，因为交易将重新调整整个市场。
Signa的内爆突显出，德国正在成为欧洲商业房地产危机的中心。
尽管本科的集团总部设在奥地利，但其大部分投资组合都在欧洲最大的经济体奥地利。直到最近，奥地利的房地产市场还被视为安全港。当利息处于最低水平时，该国不断增长的经济和萎靡的建设意味着租金和价值迅速上涨，吸引了像本科这样的投资者哄抬房价。该国的银行在全球金融危机中受房地产崩盘的影响较小，帮助推动了交易。
贝叶斯商学院(Bayes Business School)的研究显示，德国的贷款机构仍经常提供相当于一栋建筑价值80%的抵押贷款，而英国的这一比例约为60%。这可能会使这个国家陷入严重的经济衰退。
德国房地产债券目前在二级市场上的售价为欧元的30美分至70美分。
“这是很大的修改，”格林街的帕帕达科斯说。
“我们说的不是舍入误差。”
凭借奢华的生活方式和众多亿万富翁的支持，本科成为了奢侈的缩影。
Signa的巨大游艇Roma在今年的戛纳Mipim房地产会议上引人注目，而Signa今年10月在慕尼黑国际房地产博览会(Expo Real)上展出的游艇是最昂贵的游艇之一，起价超过22.5万欧元(不包括建造成本)。
该公司的估值证明了这种乐观情绪。法国巴黎银行房地产公司(BNP Paribas Real Estate)为租给Signa旗下连锁百货公司Galeria的一处物业(也处于债权人保护之下)准备的一份报告故意忽视了承租人的危险状态。声明说:“估值是基于一个特殊假设，即承租人在租赁合同到期前经营这家百货公司。”声明还说，对违约的计算“显然不是贷款人和融资银行所希望看到的。”
BNP和仲量联行拒绝置评。
Signa的代表没有回复寻求置评的电话和电子邮件。
随着德国房地产市场的繁荣，Signa的估值飙升，Benko的财富也随之飙升。
2012年，Signa以4.5亿美元从高盛集团(Goldman Sachs Group Inc .)等投资者手中收购了KaDeWe，截至去年年底，该公司的估值为16亿美元。
尽管飙升的账面价值使Signa能够承担更多债务，但该投资组合的高收益率意味着它产生的自由现金相对较少。
对于一家在建筑成本急剧上升之际拥有庞大开发渠道的公司来说，这被证明是致命的。
债权人面临问题
现在这对它的债权人来说是个问题。完工的房产产生的租金可以用来偿还债务，这给了贷款机构为有序出售做准备的余地。但像汉堡的Elbtower这样尚未完工的项目是一种负担。
上西区对本科来说是一个成功的项目。这座闪闪发光的白塔是柏林所谓的“西部城市”振兴计划的一部分，位于动物园火车站附近。该项目于2017年完工，大约一半的场地是办公室。它还提供零售空间，并设有一家折扣汽车旅馆。
但即使在俄罗斯入侵乌克兰导致通货膨胀加速至数十年来的最高水平之后，Signa的评估师仍发现，上西部的光彩丝毫未减。最新估值相当于其年租金收入1,640万欧元的初始净收益率为2.2%。
相比之下，根据Green Street的数据，柏林优质写字楼的收益率目前接近4%。
这意味着估值面临压力，或者租金必须跟上，以抵消投资者为证明风险合理性而要求的更高回报。
可以肯定的是，上西区租户支付的租金现在低于柏林最好的写字楼所要求的水平，这意味着合同到期后还有上涨的空间。
估值本质上是向后看的。最近的交易通常预示着价格走向。
崩溃的事务
但德国的商业房地产交易已经崩溃到如此程度，以至于很难得到一个清晰的画面。
Avison Young编制的数据显示，今年前9个月，该行业的投资仅为151亿欧元，同比下降64%。写字楼交易的下降幅度更大，仅为35亿欧元，低于187亿欧元的五年平均水平。这意味着收益率假设仍有可能进一步上升，这对Signa及其债权人来说将是一个打击。
例如，上西区有3亿欧元的抵押贷款。这一度反映出贷款价值比低于50%的可控水平。
目前尚不清楚这笔贷款的未偿价值与该房产的拍卖价格之间有多大(如果有的话)空间。
帕帕达科斯表示:“私人房地产市场在修正估值方面的态度要差得多。”“所以我认为这就是痛苦所在。——彭博社
Jack Sidders为彭博社撰稿。这里表达的观点是作者自己的。